Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим")

Методы оценки рыночной стоимости миноритарных пакетов акций российских предприятий (на примере оценки 15% пакета акций ОАО "Гостиница "Третий Рим")

В случае использования данного метода необходимо учитывать, что доход по купонной ставке ОФЗ не облагается налогом.

Согласование полученных результатов

Последним этапом оценки любого вида актива, если были использованы несколько оценочных подходов, является согласование полученных результатов. Итоговое значение стоимости вычисляется как средневзвешенное значение полученных результатов. Веса оценочных подходов определяются с использованием одного из следующих методов:

·          экспертного метода;

·          метода анализа иерархий.

Хотя экспертный метод согласования полученных результатов в силу его простоты является наиболее распространенным, в настоящем отчете использовался метод анализа иерархий, так как он позволяет хотя бы частично устранить субъективность оценщика при определении весов оценочных подходов.

Метод анализа иерархий

Метод анализа иерархий (МАИ) - это математическая процедура для иерархического представления элементов, определяющих параметры объекта.

Первым этапом применения МАИ является структурирование проблемы расчета стоимости в виде иерархии или сети. В наиболее элементарном виде иерархия строится с вершины (цели - определение рыночной стоимости), через промежуточные уровни-критерии (критерии сравнения) к самому нижнему уровню, который в общем случае - набор альтернатив (результатов, полученных различными подходами).

После иерархического воспроизведения проблемы устанавливаются приоритеты критериев и оценивается каждая из альтернатив по критериям. В МАИ элементы задачи сравниваются попарно по отношению к их воздействию на общую для них характеристику. Система парных сведений приводит к результату, который может быть представлен в виде обратно симметричной матрицы. Элементом матрицы ai,j является интенсивность проявления элемента иерархии i относительно элемента иерархии j, оцениваемая по одной из шкал качественных оценок. Этих шкал более десяти, но из практики известно, что наименьшее среднеквадратическое отклонение достигается применением шкал «1-9» и «2Ö2». Шкалы качественных оценок представлены в таблице 4.

Таблица 2. Шкалы качественных оценок

Наиболее проста в использовании шкала «1-9», поэтому чаще всего используют именно ее.

Сравнение элементов А и Б в основном проводится по следующим критериям:

·          какой из них важнее или имеет большее воздействие;

·          какой из них более вероятен.

Относительная сила, величина или вероятность каждого отдельного объекта в иерархии определяется оценкой соответствующего ему элемента собственного вектора матрицы приоритетов, нормализованного к единице. Процедура определения собственных векторов матриц поддается приближению с помощью вычисления среднего геометрического.

Для определения весов приоритетов N выполняется следующая последовательность действий:

1.       Строится обратно симметричная матрица с размерностью N × N следующего вида:

Таблица 3. Вид матрицы весов факторов

Если при сравнении одного фактора i с другим j получено ai,j = b, то при сравнении второго фактора с первым получаем aj,i = 1/b. Диагональные элементы матрицы ai,j равны единице.

2.       Далее для каждого фактора определяется вес по формуле:

где ai,j – важность фактора.

3.       После этого необходимо полученные веса пронормировать:

Таким образом, получаем нормированные веса факторов.

Последовательность действия для определения весов M оценочных подходов имеет следующий вид:

1.       Определяется N критериев сравнения оценочных подходов.

2.       Строится матрица весов критериев.

3.       Определяются нормированные веса критериев.

4.       Для каждого критерия строятся матрицы весов оценочных подходов.

5.       Определяются локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию.

6.       Строится матрица N × (M + 1), где в первой строке располагаются нормированные веса критериев, полученные в пункте 3, а в строках 2.. (М + 1) – локальные нормированные веса оценочных подходов по критерию, полученные в пункте 5.

7.       Определяем итоговое значение весов каждого подхода для всех k от 2 до M + 1 по следующей формуле:

Далее, используя полученные веса, рыночная стоимость объекта рассчитывается как средневзвешенное значений рыночной стоимости, полученных с использованием различных оценочных подходов.

Внесение корректировки на контроль

В российских условиях наиболее удачный и точный подход в оценке стоимости акций реализуется путем анализа гипотетических покупателей-инвесторов, которых условно можно разделить на следующие категории:

·                   инвестор, приобретающий акции в надежде получить дивиденды;

·                   инвестор, покупающий акции с целью приобретения контроля над предприятием и ставящий своей целью не только получать дивиденды, но и принимать активное участие в выработке тактики и стратегии компании;

·                   инвестор, приобретающий акции на непродолжительный срок с целью их последующей перепродажи по более высокой цене.

От размера оперируемого пакета зависит возможность влияния акционера на развитие предприятия, дивидендную политику компании. В таблице 6 приведены данные о размерах пакетов акций, существенных возможностях их использования, а также указаны методы оценки, предпочтительные для каждого конкретного случая.

Таблица 4. Зависимость степени влияния на компанию от размера пакета акций

Ценность контроля пакета акций, как правило, учитывается путем использования определенной надбавки по отношению к стоимости, которую имеет небольшой пакет. Кроме того, если конкретное лицо или компания имеет такое количество акций, которое дает ему возможность управлять делами предприятия, то, как правило, стоимость этого пакета при продаже в рамках отдельной операции превышает сумму, полученную в результате умножения числа акций на стоимость одной ценной бумаги.

Оценку стоимости контроля можно осуществить прямым и косвенным способами. Прямой способ наиболее точен, однако необходимые для его применения данные, как правило, наименее доступны (информация о «сверхнормативных издержках», о трансфертных ценах). Теоретически при адекватной оценке генерируемого контролем денежного потока определение стоимости контроля не представляет проблемы – оценка ее рыночной стоимости осуществляется методом дисконтированных денежных потоков.

Поскольку определение реального «денежного потока контроля» для оценщика является зачастую неразрешимой задачей оценку стоимости контроля можно осуществить косвенным способом.

При косвенном способе оценки стоимость контроля определяется следующим образом:

Где МСap - рыночная капитализация без учета стоимости контроля = p × N ,

p - биржевая цена одной акции, или расчетная стоимость одной акции, полученная одним из методов, определяющих стоимость акций без учета контроля,

N - общее количество акций компании,

МСapc – взвешенная оценка рыночной капитализации с учетом стоимости контроля, полученная расчетным путем методами, учитывающими стоимость контроля, либо на основе цен акцептованных тендерных предложений о приобретении стратегически значимых пакетов.

Для расчета премий и скидок необходимо сначала рассмотреть структуру акционерного капитала.

В ситуации отсутствия блокирующего пакета стоимость контроля целиком приходится на контрольный пакет и не приходится на остальные пакеты. Поэтому стоимость контрольного пакета акций будет равна:

Стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций составляет:

Формула (18) наглядно демонстрирует, что стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций не равна простому частному от деления капитализации с учетом контроля на количество акций – она превышает эту пропорцию на  Nnk × CV / N / Nk .

Стоимость неконтрольного пакета акций, которую имеет смысл выплачивать при выкупе у несогласных миноритарных акционеров, составляет:

Стоимость одной акции при выкупе у несогласных миноритарных акционеров равняется:

При наличии блокирующего пакета (дополнительно к контрольному) он «оттягивает» на себя часть стоимости контроля от контрольного пакета, поэтому стоимость акций в его составе обычно выше стоимости акций в составе миноритарных пакетов, но ниже стоимости акций в составе контрольного пакета, а стоимость акций в составе контрольного пакета ниже, чем она же при отсутствии блокирующего пакета. Для построения модели расчета введем ряд дополнительных параметров (и, для примера, их значения):

а - доля стоимости контроля, приходящаяся на контрольный пакет акций,

Nb - число акций в составе блокирующего пакета акций,

С учетом сделанных оговорок расчет стоимости контрольного пакета акций вместо формулы (17) будет осуществляться следующим образом:

Стоимость одной акции в составе этого контрольного пакета составит:

Стоимость блокирующего пакета акций составит:

Стоимость одной акции в составе этого блокирующего пакета составит:

миноритарный рыночная стоимость акция

Очевидно, что стоимость одной акции в составе контрольного и блокирующего пакетов достигает своего максимума при минимальном количестве акций в составе данного класса пакета (т.е. при минимально возможном блокирующем и минимально возможном контрольном пакетах).

Оценка параметра а должна осуществляться с учетом особенностей действующего законодательства, норм учредительных документов эмитента, реального распределения мест в Совете директоров эмитента, максимальной доли миноритарных альянсов, а также с учетом взаимоотношений крупных акционеров

При наличии абсолютного контрольного пакета (75%) у одного акционера этот пакет узурпирует всю стоимость контроля, поэтому параметр а для него можно считать равным 1. При наличии контрольного и блокирующего пакетов доля контроля может по-разному распределяться между ними. Например, при блокирующем пакете «25% + 1 акция» и контрольном «50% + 1 акция» 65-80% контроля может приходиться на контрольный пакет и 35-20% – на блокирующий (вторые цифры обычно более реалистичны). При отсутствии одного из пакетов (блокирующего или контрольного) часть стоимости контроля достанется следующим (после самого крупного) по величине пакетам, или альянсу более мелких пакетов. Важно отметить, что в зависимости от реального распределения доли контроля стоимость одной акции в составе контрольного пакета акций может быть как выше, так и ниже стоимости одной акции в составе блокирующего пакета: все зависит от того, в какую сторону нарушена точная пропорция «причитающегося контроля».

Если доля контроля контрольного пакета будет выше этого значения, то стоимость одной акции в его составе будет выше стоимости акции в составе блокирующего пакета. И наоборот – если ниже, то ниже. При обладании контрольным пакетом акций «50% + 1 акция» дальнейшее его наращивание имеет смысл лишь до уровня, составляющего 75% УК). После достижения объема пакета этого значения дальнейшее его наращивание становится целесообразно сразу до уровня абсолютно контрольного пакета 75%.

Согласно формулам (17) и (21), стоимость пакета наделенного правами контроля определяется следующим образом:

В то же время стоимость этого пакета может быть определена по-другому:

где cpa – относительное значение премии за контроль по сравнению с пропорциональной ценой pa – MCapc /N.

Приравнивая (25) к (26), получим общее выражение для расчета относительного значения премии за контроль, определяемой как превышение стоимости акций в составе оцениваемого пакета над ценой акции в составе обезличенного (пропорционального) пакета:

Определим теперь общую формулу для расчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающими контролем. Для этого воспользуемся формулой (18), которая определяет стоимость одной акции в составе контрольного пакета:

Поделив это выражение на р и вычтя единицу, получим искомое выражение для расчета относительного размера премии за контроль акций в составе контрольного пакета над акциями, не обладающими контролем:

Наконец, определим формулу для расчета относительного размера скидки за отсутствие контроля по сравнению с пропорциональной стоимостью пакета.

Аналогично вышеизложенному, стоимость пакета при полном отсутствии контроля может определяться одним из следующих способов:

где cd – относительное значение скидки за отсутствие контроля.

Отсюда находим относительное значение скидки за отсутствие контроля:

Глава 2. ОЦЕНКА РЫНОЧНОЙ СТОИМОСТИ 15% ПАКЕТА ОБЫКНОВЕННЫХ БЕЗДОКУМЕНТАРНЫХ ИМЕННЫХ АКЦИЙ  ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»

2.1 ТЕХНИЧЕСКОЕ ЗАДАНИЕ НА ПРОВЕДЕНИЕ ОЦЕНКИ

Техническое задание на проведение оценки представлено в таблице 1.

Таблица 1. Техническое задание на проведение оценки

2.2 КРАТКАЯ ХАРАКТЕРИСТИКА ОАО «ГОСТИНИЦА «ТРЕТИЙ РИМ»

ОАО Гостиница «Третий Рим» зарегистрировано Государственной регистрационной палатой при Министерстве юстиции РФ ХХ июля ХХХХ г. за основным государственным регистрационным номером ХХХХХХХХХХХ, свидетельство о регистрации и внесении в Государственный реестр №ХХХХХХХ и действует на основании законодательства Российской Федерации.

Все внесенные изменения подтверждены Свидетельствами о внесении записи в Единый государственный реестр юридических лиц Министерства Российской Федерации по налогам и сборам.

Общество выпускает в бездокументарной форме обыкновенные именные акции, которые распределяются среди его учредителей или заранее определенного круга лиц. Уставный капитал ОАО «Третий Рим» определяет минимальный размер имущества Общества, гарантирующего интересы кредиторов и составляет 11 880 000 (Одиннадцать миллионов восемьсот восемьдесят тысяч) рублей, разделенных на 100 (Сто) именных акций в бездокументарной форме номинальной стоимостью 118 800 (Сто восемнадцать тысяч восемьсот) рублей.

За время функционирования компании была осуществлена одна эмиссия обыкновенных именных бездокументарных акций:

·                   способ размещения – распределение среди учредителей;

·                   государственный регистрационный номер: №ХХХХХХХХ;

·                   дата государственной регистрации ХХ января ХХХХ г.;

·                   номинальная стоимость: 118 800 (Сто восемнадцать тысяч восемьсот) рублей за акцию;

·                   количество акций 100 (Сто) штук.

По данным Заказчика оцениваемый пакет акций не находится в залоге и какие-либо иные обременения отсутствуют.

Таблица 2. Список зарегистрированных лиц, владеющих не менее 5% Уставного капитала

ОАО «Гостиница «Третий Рим» дочерних и зависимых обществ не имеет.

В соответствии с Уставом ОАО «Гостиница «Третий Рим» вправе ежегодно, раз в год принимать решение (объявлять) о выплате дивидендов по размещенным акциям, если иное не установлено законом об акционерных обществах. Дивиденды выплачиваются деньгами из чистой прибыли или дополнительными акциями.

За время деятельности ОАО «Гостиница «Третий Рим» дивиденды не начислялись.

Открытое акционерное общество «Гостиница «Третий Рим» управляет двумя гостиницами: известной с 1940 г. гостиницей «Третий Рим» и новой, открывшейся в 2000 г., гостиницей «Стратег».

Обе гостиницы соединены между собой и имеют общую инфраструктуру. Все услуги, доступные в одной гостинице, доступны и в другой. К ним относятся: ресторан, бар, бассейн, джакузи, парная, тренажерный зал, солярий, салон красоты, 3 конференц-зала, бизнес-центр, компьютерный зал, подземная автостоянка и т.п. В каждом номере есть возможность подключения к сети Интернет.

2.3 ДОХОДНЫЙ ПОДХОД

Выбор метода оценки

Динамика чистого денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» имеет сложную зависимость во времени, что вызвано реализацией инвестиционного проекта по реконструкции здания и введения в эксплуатацию гостиницы «Стратег».

В связи с этим метод капитализации неприменим. Единственным в рамках доходного подхода методом, позволяющим получить корректный результат, является метод дисконтирования чистого денежного потока.

Заказчиком были представлены следующие основные документы, позволяющие построить денежный поток для ОАО «Гостиница «Третий Рим»:

·                   бухгалтерская отчетность ОАО «Гостиница «Третий Рим» за 2004 – 2007 гг.;

·                   статистические данные по заполняемости гостиниц и структуре доходов и расходов;

·                   бизнес-план развития компании.

Согласно учредительным документам ОАО «Гостиница «Третий Рим» не имеет филиалов. Для целей наиболее полного анализа денежных потоков предприятия, денежные потоки от операционной, инвестиционной и финансовой деятельностей строились отдельно, а затем консолидировались.

Длительность прогнозного периода (до конца 2016 г.) определена необходимостью выплаты кредитов. Только после этого ОАО «Гостиница «Третий Рим» выходит на стабильные темпы развития.

Анализ ретроспективы денежного потока

Анализ ретроспективы денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» проведен на основе данных бухгалтерской отчетности за 2004-2006 гг. и 6 месяцев 2007 г. поквартально. Ретроспектива чистого денежного потока ОАО «Гостиница «Третий Рим» представлена в таблице 2 (см. Приложение) и на графике 1.

График 1. Ретроспектива чистого денежного потока  ОАО «Гостиница «Третий Рим»

Динамика чистого денежного потока имела сложную зависимость во времени, что позволяет утверждать, что, вероятно, она будет носить нелинейный характер и в дальнейшем.

Определение ставки дисконтирования

В соответствии с учредительными документами ОАО «Гостиница «Третий Рим» создано на неопределенный срок. Следовательно, в качестве безрисковой ставки следует выбрать эффективную доходность длинных государственных облигаций, номинированных в рублях, – облигаций ОФЗ ПД – Россия, 46020, датой погашения которых является 06 февраля 2036 г. Их эффективная доходность на 30 сентября 2007 г. составила 6,78%.

В рамках расчета ставки дисконтирования ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимались к расчету следующие виды систематических рисков:

·                   секторный (отраслевой) риск. Средний уровень риска обусловлен средним уровнем конкуренции на российском рынке гостиничных услуг;

·                   региональный риск. Средний уровень риска, поскольку Москва является одним из крупнейших промышленных и экономических центров России и характеризуется стабильными темпами развития региона;

·                   экологический риск. Уровень данного риска был определен на низком уровне в связи с тем, что деятельность оцениваемой компании практически не сопряжена с загрязнением окружающей среды, а, следовательно, и с экологическими рисками.

При определении поправки на риск инвестирования в ОАО «Гостиница «Третий Рим» учитывались следующие виды несистематических рисков:

·                   риск на управление бизнесом. Средний уровень риска, поскольку в существующих условиях управление бизнесом находится на уровне, позволяющем оперативно реагировать на изменения в ситуации в отрасли;

·                   риск прогнозируемости доходов. Уровень данного риска был определен на среднем уровне, что обусловлено стабильной ситуацией на рынке гостиничных услуг;

·                   риск конкуренции на рынке. Средний уровень данного риска обусловлен недостаточно развитой гостиничной сетью г. Москвы;

·                   риск рентабельности бизнеса. Средний уровень риска, так как гостиничный бизнес не является высокорентабельным;

·                   риск финансовой структуры (источников финансирования компании) Уровень выше среднего, так как на дату оценки у компании высокая доля заемных средств в структуре баланса;

·                   риск диверсифицированности клиентуры. Средний уровень риска;

·                   риск территориальной диверсифицированности. Уровень выше среднего, так как компания не располагает сетью гостиниц в различных городах;

·                   риск диверсифицированности товаров/услуг. Средний уровень, несмотря на то, что более 80% дохода компания получает от основного вида деятельности, в гостинице работает ресторан, бар, фитнес-центр, салон красоты и пр.

Таблица 3. Расчет ставки дисконтирования

Таким образом, ставка дисконтирования для ОАО «Гостиница «Третий Рим» принимается равной

17,77%.

Основные макроэкономические допущения и налоговое окружение

В соответствии с прогнозом Министерства экономического развития Российской Федерации в 2007 г. годовая инфляция принята равной 8,0%. В период с 2008 по 2009 гг. инфляция принята согласно прогнозу ЦБ РФ равной 7,0% и 6,5%, соответственно. В дальнейшем в расчете предполагается, что уровень инфляции стабилизируется на уровне 6,0%.

В расчете учитывались налоги, представленные в таблице 4.

Таблица 4. Налоги

Стартовый баланс

В качестве стартового баланса принят баланс ОАО «Гостиница «Третий Рим» на 30 июня 2007 г.

Таблица 5. Стартовый баланс

Страницы: 1, 2, 3, 4, 5, 6, 7